一、行情回顾
2017年天然橡胶价格大幅下挫，其核心因素在于高胶价带来的供应放量及泰国抛储、套利盘矛盾累积助涨转助跌、产业链库存预期由主动补库转为被动去库、终端内需及出口低迷，重卡受政策性置换刺激再创历史新高。
二、2018年天然橡胶供需双弱
1、2017年全球天然橡胶供需重回过剩
ANRPC最新报告显示，前11月ANRPC整体天胶产量增长了4.6%。其中，泰国同比增长2%，印尼增长0.9%，越南、中国、马来西亚同比分别增长10.5%、5.2%和11%。预计全球产量增长4.5%至1284万吨。需求增1%至1281.9万吨，叠加泰抛储21.2万吨，全年累库存23.3万吨。
2、2018年天然橡胶产区的供应弹性有多大？
（1）全球天然橡胶依然处于增产周期
天然橡胶自种植至开割需7年，主产国在2007-2012 年间较大的新种及翻种面积，2014-2019 年新增割胶面积将大幅增加，2017 年开始青壮年的胶树增量较多，理论供应放量也将比较明显。
（2）供应类似笨重航母，利好来袭加速慢，利空来袭减速亦慢
沪胶指数自13年25000元/吨跌至16年初10000元/吨不到，供应增加趋势被压制；16年完成中等级别反弹，由于价格主升阶段发生在三四季度，供应并没有明显增加，高胶价反而延后刺激了17年供应的增加，在年初高位腰斩后，高供应量也很难减下来。
当前胶水、杯胶价格高、中成本产区割胶积极性均较差，对2018年供应影响主要有三条路径： 1、开割率降低：泰国、印尼、印度、中国理论上缺乏积极性增加开割率；2、单产降低：降低割胶频率，减少施肥杀虫做养护；3调整割胶期：提前停割，推迟开割。
（3）2018年胶水将维持更低增速
胶工充裕的年代一去不复返，中国、马来等高成本产区缺，泰、印也缺。我们预估整个2018年胶价依然处于底位震荡，2017年供应增速4.5%，2018年新增开割面积不大，2018年预估种植环节带来的供应增速在3%左右。
3、国内外抛储打压市场分析
（1）泰国密集抛储改变“理论上”的供需平衡表
2017年泰国政府基于政治及经济角度考量计划抛储21.2万吨老胶国储库存，大部分不能用于三大国际天胶期货交易所交割，只能掺混当做原料使用。
（2）隐性利空：中国国储传闻有轮储意向
中国国储有世界最大库存，国储抛储不以打压市场为目的。市场传闻可能的轮储模式：抛08/09年老胶收17/18年新胶，固定价差换货或竞拍两种定价模式，17年轮储落空，18年大概率会推出。
整体综合来看，如果18年胶价维持低位的话，中国/泰国抛储概率大为降低，胶价一旦出现超预期上涨，那么这两部分国储胶将会带来额外的供应。
4、2018年供需平衡或略偏悲观
供应增量分两部分：1、种植环节增3%至1323万吨；2、泰中国储抛储预期。
需求方面，IMF预计2018年全球总橡胶消费量乐观情况增长3.3%至2937万吨，偏悲观情况增长2.2%至2905万吨；天然橡胶方面乐观情况增长3.3%至2937万吨，偏悲观情况增长2.2%至2905万吨；合成橡胶方面乐观情况增长4.1%至1604万吨，偏悲观情况增长2.7%至1582万吨。
我们展望2018年全球天然橡胶供需，供应层面暂不考虑两大国储抛储，供应增速按照1%-5%增速的基础上，测算匹配消费量对应的消费增速，结果显示在供应增速在2%及以下时，需求完全能覆盖，库存持稳或小降；供应增速在3%时，需求需要3.2%左右方可匹配，全球经济偏乐观才能实现平衡；若供应增速在4%及以上，需求增速很难跟上，具备累库存压力。整体来看18年供需呈现平衡或略过剩，值得注意的是，泰中抛储的话全球可流通供需平衡表将进一步恶化，消费增速至少要4%偏上以上才能匹配，几乎不可能实现。
5、套利商将全球库存搬至国内，中国供需平衡表恶化
（1）产区增产，进口放量
2017年中国天然橡胶增产5.6%至81万吨左右。2017年1-10月份天然橡胶（含混合胶）折干进口420万吨，同比大增27.7%。分项来看天然乳胶进口31.7万吨，同比增加6.7%；标胶进口140.7万吨，同比大降16.9%；烟片进口14.3万吨，同比大减22%；复合胶进口13.8万吨，同比大减85.3%；混合胶进口145万吨，同比大增525%。天然橡胶进口量的减少与关税的提涨及复合胶新标准的实施密不可分，但标胶、混合胶替代了部分由复合胶进口减少所带来的缺口。
贸易流向来看，东南亚主产国16年供应增量及库存减量绝大部分流向中国，除真实需求增量外，市场上巨量的非标套利盘中锁定了大量流动性，18年套利盘需求大幅减少，进口量下降较为明显。
（2）内需出口表现均不佳
受益于人均汽车保有量稳步回升及阶段性政策利好刺激汽车行业景气指数爆发，2016年消费端内需好于出口。2017年1-10月的子午线轮胎外胎产量为5.86亿条，同比增3.8%，整体增速远小于去年同期水平，2018年配套需求增速在购置税退出后有所拖累，替换需求中商用车受制于走弱的地产、基建，整体子午胎产销增速更加低迷。
2017出口更加低迷，1-10月的充气轮胎外胎出口275.3万吨，同比增加1%,半钢出口160.6万吨，同比增3.3%。2018年在内需市场大概率维持疲弱，但外围市场经济复苏情况较好，预计2018年轮胎出口可能会好于17年。
16年政策透支消费影响2017年汽车产销增速降至个位数，2017年1-11月汽车产量共计2603万辆，同比增加4.4%；1-11月汽车销量共计2588万辆，同比增加4%。全年库存增加10万辆左右。
卡车历史销量来看，自2000年之后，中、重卡市场已经积累起较为庞大的保有数量，其报废更新需求将陆续释放。重卡配套及替换用全钢胎是天胶主要消费环节，2017年宏观经济在地产发力、供给侧改革双重刺激下有所转暖，对于重卡行业而言，公路货运弱复苏、5年替换周期来临及国五新标刺激是重卡增长重要动力，9月21日执行的史上最严限载超载治理政策更是对原本过剩的重卡运力行业当头棒喝，改换车需求猛增是前三季度重卡销量增量的主要贡献力量，四季度趋势性走弱。整体来看，2017年1-11月份重卡销售104.6万辆，同比暴增60.1%，在行业景气度陡升的17年重卡行业相关股票亦大幅受益。展望18年重卡市场需求，地产、基建项目受制于金融监管及资金压力增速进一步降低，公路运费萎靡不振难以刺激重卡购置需求，2018年重卡大概率负增长，新车配套胎对天胶需求这块要做减法。 在商用车转弱基础上，17年轮胎需求会发生结构性变化，半钢胎消费占比将有所增加。
2018年购置税优惠政策退出，小排量汽车购置税按10%征收，宏观经济的周期性波动以及行业政策的实施与退出是造成市场销量波动起伏的最重要的两个因素。16-17年小排量汽车购置税优惠政策提前透支了部分18-19年需求，1.6L及以下排量汽车占比70-75%，上一轮2010年购置税优惠政策退出后11-12年低增速调整了2年，同时18年随着地产销售进一步下滑，相关的汽车配置需求将会下滑。基于宏观及行业角度我们对2018年汽车市场做如下预估：整体带来的汽车产销增速在2%-4%区间。预估2018年汽车产销增速1-4%之间，乘用车产销增速2%到4%，商用车中非重卡类按照0%左右增速，重卡按照-10%增速。
2017年公路货运呈弱复苏，铁路货运大幅改善，三季度开始公路铁路增速环比持续走低，跟环保高压政策密不可分，上游采矿、中游制造业、终端地产基建都将受影响。除中长途物流运输及生活必需品运输正常外，其它运输车辆面临货源不足的情况，地产、基建开工不足将直接影响水泥、钢材等货运需求。从监测商用车货运指标的柴油产量数据来看，整体并未较15年明显改善，长周期仍处于低增速区间。2018年由于地产、制造业增速的下滑基建在超大基数的背景下很难逆天改命，货运需求不容乐观。
（3）显性库存分化
橡胶供需自宽松-紧缺-阶段性宽松周期过渡的过程中，库存变化对橡胶价格起到非常重要的作用，国内显性库存主要指保税区和交割库库存（包括仓单）。
2017年保税区库存重回高位，产区供应增加前提套利盘需求超预期，作为蓄水池及时反应了供需的节奏，库存高点出现在6月中旬27.88万吨，随着金九银十轮胎开工回升及山东环保阶段性放松，截止12月15日，保税区库存21.94万吨，同比大增108%。其中天然橡胶12.35万吨，同比大增64%；合成橡胶9.2万吨，同比大增262%；复合胶0.39万吨，同比减23.5%。值得注意的是，保税区合成胶库存大增主要是受混合胶贡献。
展望2018年保税区库存走势，我们认为大幅下降可能性较小，除了供需过剩胎企没有动力大幅补库外，巨量的非标美金期现套利盘仍会将货物暂存保税区。
2017年交割库库存升降节奏基本跟随仓单变化，年初加入的曼列交割品牌增量在2万吨左右，17年全乳胶现货依然作为期货专用胶，销售多按盘面定价，良好的利润驱动两大产区5大企业工厂开足马力大量加工交割品，我们预计17年全乳交割品产量基本到达巅峰，18年很难大幅超越。截止12月22日，交割库总库存为37.3万吨，同比增加32.3%；注册仓单28.4万吨，同比大增30.4%。
（4）国内供需平衡表
整体来看中国供需平衡表，供应方面2017年国产小增4万吨至81万吨，边贸走私增加，进口量（折干）大增100万吨至525万吨左右；消费方面2017年子午胎增速3.7%，其它制品领域消费增速稍高，预估全年国内消费量4.5%至515万吨。
2018年预计进口量大降、消费增速维持低区间，国内产量、边贸与17年基本持稳，保税区、交割库库存基本持稳，进口依存度小降。2018年国内库存压力依旧很大。
三、现货市场及价差表现
2017年天然橡胶期现价格自高位大幅回落，原料方面泰国胶水自年初88泰铢/公斤暴跌至年底43泰铢/公斤，跌幅高达130%，海南产区胶水自开割初期16元/公斤跌至年末12.4元/公斤，跌29%。成品胶方面美金泰标、烟片船货涨幅均超35%，国内人民币全乳、混合、3L现货价格跌幅与美金货相当。整体价格传导链条表现为期货-国产交割品-保税区、外盘美金胶-国内其它胶种。
1、胶种间价差
外盘泰国烟片和标胶的价差季节性走势较为明显，每年1-5月份价差逐步走高，6-12月份逐步回落甚至出现烟片贴水标胶。价差季节性更多反映了泰国胶水供应压力的高低。17年2月中旬作为交割标的的烟片跟随期货价格大幅回调，烟片-标胶自年内高位开始回调。
两者价差最大值是出现在11年4月份，达785美元/吨，价差在11年之后跟随四年大熊市逐步收窄，但两者价差占比烟片货值最大量却发生在15年2月底，彼时价差是390美元/吨，价差占比烟片货值高达22.16%，主要原因是标胶消费低迷与泰国REO大举收储烟片双重因素助推所致。
混合胶由于长期以来零关税，在国内现货市场长期作为低价货源存在，而新全乳胶除合约货外在生产年一般不流入现货市场消化，老全乳胶与越南3L标胶性质接近，可全部替代，因此老全乳胶与复合胶、3L胶的价差在反应老全乳胶三季度集中交割压力及其在现货市场消化难易程度方面具有重要参考意义。老全乳胶自14-17年9-11月份集中交割前都出现大幅下跌，价格阶段性贴水复合胶、3L胶，有利于其流入现货市场消化，但17年由于混合、3L大量进口导致交割后老全乳贴水时间不长，很快由倒挂转顺挂。
2、期现价差
新老全乳胶在使用上基本无区别，新胶按1月合约定价，老胶现货属性，2017现价格走势中期货主导因素更强，两者价差长周期维持在2000元/吨以上，11月合约老胶交割结算价与1月合约价差甚至到3500元/吨偏上，侧面反映老胶现货跟涨相对乏力，18年来看，随着整体胶价中枢下滑，新老胶价差有望逐步收窄，但需注意若轮储时收储部分继续按照新胶定价的话，阶段性新老胶价差可能重回3000元/吨以上。
外盘烟片与国营全乳胶一样均是沪胶交割品，烟片质量好、价格高，长周期升水沪胶，市场把它当做沪胶天花板看待，但是由于沪胶收储等各种因素炒作驱动的大涨行情中，阶段性会出现沪胶升水烟片现象，14-17年外盘交割品烟片人民币现货出现短暂套利机会，17年进口套利烟片体量达10万吨，创历史新高。18年烟片价格作为盘面上限参考意义依然存在。
3、合约间价差
2017年合约间价差走势与16年基本一致，但波动幅度明显放大。18年随着价格中枢重回低位及套利盘深度参与，合约间价差波动将会趋向理性化。
四、2018年天胶进一步替代合成增量空间不大
1、2018年丁二烯供应压力较大，未来新产能较多
丁二烯是裂解乙烯的副产物，贸易流通量不大，可炒作空间非常大。整体来看2017年丁二烯国产260万吨附近，产能利用率70%，较前几年有所提升，C4抽提及丁烯氧化脱氢工艺年均盈利分别在7000/1300元/吨，这是负荷提升的主要原因。进口26万吨左右，进口依存度只有10%不到，但是国内的结算定价确是参照外盘。2017年丁二烯消费290万吨，需求增速放缓至2.7%，供需基本平衡。
展望18年供需，17年3套共计21万吨装置将会形成有效供应，18年仍有27万吨新产能计划，当然多数装置可能继续推迟投放，需求增速方面受制于合成橡胶消费低迷大概率维持较低增速，供应压力主要视新产能投放进度。伴随着国内炼厂及煤化工大量投产，丁二烯也进入产能密集集中投放周期，化工原料轻质化理论对丁二烯影响在2020年前不会体现，丁二烯强势理论暂不成立。
2、合成胶新增产能投放接近尾声
2017年1-10月份九大合成胶产量合计253万吨，同比增6.5%，净进口115万吨，同比增11.7%，表需增8.2%，2017年合成胶产量增加主要受丁二烯弱势带来盈利的改善驱动。
13-16年长达四年的巨额亏损，合成胶新增产能投放计划极其惨淡，2018年丁苯、SBS产能投放规划较少，顺丁略多，19年之后均很少。
预计2018年合成胶国产略减，进口小幅增长，供需结构有所好转，整体价格大概率维持对天胶升水。
3、2018年天胶进一步替代合成增量空间不大
2018年开始，当前市场主流观点认为天胶-合成胶相互替代理论替代极限在10-15%左右，当然由于历史上未找到类似16-17年天胶/合成胶价差结构作参考，同时由于合成胶原料丁二烯供给瓶颈，长周期天胶在消费领域替代合成胶理论极限很有可能突破10%。自2016年3月底-2017年以来复合胶、老全乳胶长周期贴水合成胶，贴水幅度及时间强化替代发生，2017年天胶-合成倒挂8个月左右，倒挂时间与16年基本相当，但16年属于替代发生第一年，轮胎配方调换需要时间，因此17年实际替代增量要更多，按照17年370万吨轮胎胶消耗测算，预估天胶替代合成量为25万吨。18年全年合成胶原料丁二烯供应压力较大，成本端无支撑，升水天胶时间和幅度进一步扩大较难，但由于轮胎用胶量提升，暂且按照26万吨评估。
五、天然橡胶产业、政策面变化
1、非标套利盘拥挤导致混合-全乳回归的不充分、持续
2016-17年非标套利窗口3000-5000元/吨，吸引大量业内外资金参与，进口增速258%创历史新高，国内套利商把全球库存搬到中国，进口增量高达100余万吨。虽然709最明显顺利回归，但711不通畅，老胶集中注销后依然持续升水混合、3L，非标巨量进口使得其价格优势消失。
相对低门槛，大套利空间的机会不会存在很长时间，打掉非标期现回归路径主要有两种方式：1、国储收储带来的交割品-非标在09-11月合约不回归；2、20号胶上市后9-1价差扁平化，新老胶超额溢价消失。
2、现货市场逻辑分析
20号胶上市影响分析
中国进口的标胶、混合复合胶多数都是或主要成分是20号胶，作为流通量最大胶种，却不是上期货交割标的。上期所20号胶上市课题已经步入第9年，目前的进程是上报待批，迟迟不推出的主要原因是对国内产区的保护，变相补贴。20号胶以人民币计价，不含关税和增值税，交割仓库主要考虑青岛、上海和天津等国内集散地，条件成熟的话有可能在国外主要出口港设库。
20号胶上市会将全乳胶拖下神坛，倒逼其流入现货市场与其它胶种竞争，加速去期货化，流入现货市场与越南3L等胶种竞争。4+1大厂（国企+曼列）加工量有望逐年减少，价格方面务须过度悲观，20胶上市会带来一定的投机投资套利需求，对于供需结构有利好，甚至可能阶段性扭转供需。该品种上市对沪胶价格可能是先抑后扬，但对9-1价差影响确是巨大的，9-1与1-5/5-9价差的不对等主要反映的是新老胶的期货溢价，20号胶上市后新胶的溢价能力将大幅降低，但仍高于正常四个月跨期成本，预期将由现在2000-4000元/吨修复至500-1000元/吨之间。
六、总结
1、2018年天然橡胶的核心驱动由供应转回需求，东南亚主产国增产空间不大，整体价格中枢由需求增速决定，2019年开始由于种植环节逐步饱和供需格局稳步向好。
2、需求略偏悲观，购置税退出汽车阶段性低档调整不可避免，国内保有量大幅增加基础上，轮胎需求不会弱化，重卡新车销售大概率负增长，全钢替换消费偏悲观，出口将被动泄压。海外市场可能出现超预期的增量如美国税改及基建带来的企业、居民投资消费增长等。
3、库存方面保税区、交割库持平为主，过剩背景胎企无大幅补库驱动，沪胶仓单压力也将逐步显性化，低库存炒作因素弱化。
4、2018年天胶-合成胶替代消费增量空间不大。
5、巨量标准、非标套利盘依然是一枚定时炸弹，限制阶段性炒作涨幅，809/811合约回归混合胶路径依然通畅。
6、关注中国国储可能的轮储行为对供需及合约间价差及非标套利盘影响。
2018年由于地产及汽车需求放缓后，工业品中上游原材料向下游传导将会受到抑制。橡胶产业景气周期还没有走出弱势格局，预估全年橡胶整体维持低位震荡。价格层面行情的演绎可以有很多种方式，前高后低只是出于月度供需层面的考量，实际表现来看，市场在主产国的停割季（即在每年的2月到5月份之间）往往都会先打提前量。如果在18年2至3月份之前，胶价提前涨至16000元/吨及以上，参与做多价值大幅弱化，反而等待停割季实际到来后，逢高做空机会更好。预估2018年沪胶主力合约参考运行区间在11000-17000元/吨。
来源：中国橡胶网
